山河转债上市定价分析

概要

山河转债将于7 月7 日（周五）上市，规模3.2 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在126 元附近。

正股分析

(资料图片仅供参考)

发行人山河药辅为国内药用辅料领先企业，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司为国家火炬计划重点高新技术企业，产品符合中国药典及英、美药典标准，销售网络遍布全国，并出口欧美和东南亚。 具体来看，公司2022 年主营构成是纤维素及其衍生物类产品:46.5%;淀粉及衍生物类:25.03%;其他类产品:17.3%;无机盐类:9.68%;其他业务:1.48%。

公司2020-2022 年的三年营收CAGR 为14.93%，净利润CAGR 为15.71%，1Q2023 实现营收为2.5 亿元（YoY+29.42%），同期归母净利润为0.5 亿元（YoY+45.95%）。公司最新年化净资产收益率26.43%，流动比率/速动比率分别为2.04/1.77，销售毛利率/净利率分别为32.51%/20.59%。整体来看公司近年来公司收入稳步增长，毛利率保持稳定。公司截至22 年末拥有各类药用辅料产能合计约5.3 万吨/年，22 年产能利用率约61%，同比变化不大，收入增长主要来自产品结构的优化，部分品种存在供不应求的情况。我们认为公司未来增长短期内主要在新基地产能的陆续释放，中长期来看需关注药用辅料的进口替代情况。

本次发行募集资金总额不超过人民币3.20 亿元,扣除发行费用后,2.10 亿元将投资于新型药用辅料系列生产基地一期项目,0.80 亿元合肥研发中心及生产基地项目,0.30 亿元用于补充流动资金。其中新生产基地项目拟扩建总计年产9000 吨各类药用辅料的生产线，新项目5 个产品当前均处于供不应求的状态，公司预计23 年新项目预估释放15%左右的产能(平均到全年)，后续可关注公司建设项目进展。

正股估值在同行业中较为中等，市场热度一般，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为26.05x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为4.93x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模38.1 亿元，流通盘占比79.51%，股权质押比例为0.0%，公司实控人为尹正龙(个人性质)，截至2023 年3 月31 日，第一大股东(尹正龙)，持有公司股份26.89%，正股机构关注度较高(公募持有16.53%)，近180 日波动率为44.96%，弹性一般。

与同业相比，公司当前市场热度处于63.58%分位数，个股估值处于52.26%分位数，成长能力处于62.69%分位数，现金能力处于31.28%分位数，盈利能力处于17.28%分位数，以及动量表现处于11.93%分位数。

条款及定价

转债规模较小，债底保护较弱。本期转债规模3.2 亿元，初始转股价为18.25 元，转股期起点：2023 年12 月18日，最新平价约89.04 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.2%, 0.5%, 1.0%, 1.5%, 2.0%, 3.0%，到期赎回价格108.0 元，面值对应的YTM 为2.12%，债底约为70.43 元，债底保护较弱，下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

定价层面，公司正股机构关注度较高，弹性一般，估值中等，转债规模较小，债底保护较弱。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在126 元附近。

风险

下游需求走弱；扩产项目不及预期。