国元证券:被撕裂的线性：10Y国债收益率难以跌破2.6%

正文

1、很多人误解今年推动利率债收益率下降的主因是经济，其实PPI是更为主要的原因，如果算经济的现价口径的增长速度的话，今年一二季度的数据应低于去年任何一个季度，这在很大程度上要归咎于PPI的下跌。

(资料图片仅供参考)

2、从这个角度看，央行在决策货币政策时，是更多考虑名义增长而非实际增长的，这其实正常，且可以被历史规律所解释，毕竟企业的冷热体感更多来自于经济的名义增长，这个观点的论述可以详见我们在3月发过的文章《我们重视的和我们忽视的：我们仍然走在货币宽松的大道上》。

3、如果基本面至此，那为何收益率水平难以跌破去年低点2.6%，表观上看，是流动性的原因所致，在去年8月10Y国债收益率跌至2.6%时，7D质押式回购利率的中枢已经低至1.6%，而如今，7D质押式回购利率的中枢尚在2%附近，距离当时高了约40bp。

4、这似乎和我们之前说的政策和名义增长速度之间的相关性有些矛盾，但其实不然：

1）市场利率和名义增长速度之间的相关性并非一定线性，尤其近几年，这种非线性表现得尤为明显；

2）但这不代表着在经济下跌时，政策除了经济还有其他目标，而是因为经济环境所面临的不确定性不同，政策所施的力度会根据不确定性的高低有所调整；

3）譬如去年，在经济面临诸多不确定性时，政策的力度是偏大的，于是，在去年8月，在偏大力度的政策下，利率其实是出现了与基本面不相匹配的超跌。

5、但这个意义上看，我们认为今年市场已经进行了相对充分的通缩交易，毕竟在资金利率和去年8月尚有差异之时，10Y国债收益率已经率先回到了去年8月的关口。

6、2.6%的这个关口是留给市场的一个非常重要的阻力位，如果市场想再把10Y国债推到这个阻力位以下，经验上只有两种途径：

1）市场破位得先看到政策的破位，流动性因经济问题一再宽松，当7D资金利率破了1.6%这个低位时，10Y利率自然会破2.6%的位置；

2）在此流动性环境不变的情况下，资金形成类似15年那般拥挤的加杠杆通道，非银的活跃推动长端收益率进一步超跌。

7、现在看起来，二者的可能性都不大，如果PPI接近底部的话，那市场和政策情绪也应离底部不远，此外，资管新规仍然在约束着资金行为，银行对非银的债权甚至在今年以来是略为减速的。

8、因此，短时10Y国债跌破2.6%是存在难度的，一个粗糙的考虑是，比起去年8月的时点，不确定性的消逝和经济的下滑，哪个因素会更加稳定，无疑是前者，如果后续情绪推动10Y收益率一度跌破2.6%，建议以避险来应对。

9、在利率债上，我们要做好资本利得空间收窄的准备，当然，经济本身是缺乏弹性的，因此，利率债总体面临的风险也不大，但在目前这个位置，我们可以就10Y以下的持仓略微降降久期。

风险提示：宏观政策落地不及预期，海外风险超预期。